Lo studio di BCG fornisce un'analisi approfondita delle performance delle società del settore Oil & Gas in relazione alla creazione di valore per gli azionisti
Il settore dell'Oil & Gas ha sovraperformato l'indice S&P500 per buona parte degli ultimi 10 anni, in particolare da dicembre 2007 alla prima metà del 2014, in linea con l'aumento del prezzo del petrolio. Ma la successiva flessione di tale prezzo ha comportato un'inversione di tendenza e performance negative del settore.
Complessivamente, il Total Shareholder Value dell'indice S&P durante questo secondo periodo è stato del 12%, molto più alto rispetto a una performance di settore Oil & Gas piuttosto piatta. Proprio a causa del calo nel prezzo del petrolio, il petrolifero si trova nella parte molto bassa nell'analisi generale che comprende 33 settori. Eppure, il quadro è più vario di quanto i numeri non dicano.
Considerato un calo importante dei ricavi, emerso per 54 su 64 aziende del campione, i player del settore hanno dovuto necessariamente lavorare sulle altre leve della creazione di valore per provare a non intaccare il ritorno per gli azionisti. In particolare, sono stati due gli approcci vincenti: il miglioramento dei margini – tramite taglio dei costi, creazione di maggiori efficienze ecc. – ha contribuito molto alla creazione di valore (le aziende che hanno lavorato su questa leva hanno potuto godere di maggiore flessibilità finanziaria per reinvestire nell'aziende e staccare i dividendi.) e l'espansione dei multipli di valutazione, soprattutto nell'upstream, in grado di compensare i mancati ricavi.
È quanto risulta da "Value Creation in Oil & Gas 2018”, lo studio di Boston Consulting Group che fornisce un'analisi approfondita delle performance delle società del settore Oil & Gas in relazione alla creazione di valore per gli azionisti (Total Shareholders Return - TSR) negli ultimi 10 anni, con particolare attenzione agli esercizi più recenti.
Con il concetto di creazione di valore si intende il ritorno sugli investimenti borsistici, in maniera più completa rispetto al semplice andamento del titolo. Viene utilizzata una combinazione di crescita dei ricavi e della marginalità, aggiungendo in seguito il cambiamento nei multipli di valutazione di un'azienda per determinare l'impatto delle aspettative degli investitori. Questi fattori determinano un cambio nella capitalizzazione di mercato e nel capital gain (o nelle perdite) per gli investitori. Infine, viene tracciato il flusso di cassa per investitori e obbligazionisti sotto forma di dividendi, riacquisto azioni ecc. L’indagine è stata svolta su un campione di 64 imprese nei tre sotto-settori dell’Oil & Gas, di cui “Majors” (i 5 big mondiali quotati: BP, Chevron, Exxon Mobil, Royal Dutch Shell e Total), le aziende refining and marketing, le aziende exploration and production, a cui si aggiungono le “Integrated companies” (tra cui Eni, unica italiana), più piccole delle Majors, e le NOC – National Oil Companies.
MAJORS - La creazione di valore dei big è stata mediocre sia nel periodo allargato 2007-2014 che in quello più recente, con una media che non arriva al 3%. Nell'insieme, le majors hanno ottenuto leggeri incrementi nei margini durante il periodo di discesa dei prezzi, non sufficienti però a compensare decrementi di fatturato vicini ai 500 miliardi di dollari. Una delle ragioni è che il portfolio di queste società è molto sbilanciato verso l'upstream (fino all'80% del capitale abitualmente investito in asset per l'estrazione), fattore che le ha esposte molto al calo del prezzo del petrolio. Dimensioni, modelli di business, presenza globale hanno tutto sommato "parato i colpi", ma la scarsa presenza nel downstream non è stata sufficiente a controbilanciare il calo.
Anche se in questo gruppo non ci sono veri vincitori, sono emerse due strategie efficaci. La prima, adottata da Chevron, si è basata su dati finanziari solidi e un uso efficiente del capitale per guidare la crescita dei multipli.La seconda, adottata da Shell, ha combinato un lavoro sull’ottimizzazione delle operations con investimenti su infrastrutture estrattive ad alto rendimento, per accelerare i margini nel breve
REFINING & MARKETING - Generalmente, l'attività estrattiva è considerata in grado di fornire i maggiori ritorni, specie quando il prezzo del petrolio è favorevole. Eppure, guardando i dati le società del campione attive nel downstream sono state tra le migliori dal 2007, con un TSR medio del 10%. Nel periodo più recente di flessione del prezzo del petrolio, la performance è stata addirittura del 26%. Sono state le uniche società ad aumentare i ricavi, con EBITDA a doppia cifra. Fattore chiave, l'aumento della domanda favorita dal calo del prezzo del greggio di circa il 50% e la conseguente capacità per le aziende del gruppo di incrementare i margini: Asia e Europa hanno beneficiato dei maggiori incrementi, dal 40% all’80% dal 2014 al 2017; Nord America al 20%.
Altro fattore importante il controllo dei costi, con differenze importanti: chi ha fatto meglio ha limitato il loro aumento al 7% in media, rispetto al 28% di chi ha fatto peggio. Anche la diversificazione ha giocato un ruolo: l'aumento della domanda di carburante da energie rinnovabili, ad esempio, con i profitti in crescita del 10% all’anno Infine, l'allocazione del capitale su attività mirate ma ad alta crescita, in grado di garantire flessibilità finanziaria per utilizzare la liquidità.
EXPLORATIONS & PRODUCTION - Senza attività di downstream in grado di bilanciare le perdite, le società del gruppo sono state le più esposte agli effetti del calo del prezzo. Ricavi, utili e margini sono andati tutti in contrazione negli ultimi anni, portando a una performance negativa media. Si evidenziano differenze importanti tra player estrattivi "puri" e operatori più grandi e diversificati, con attività ad esempio nello shale oil. Alcuni pure player sono andati meglio, con un ristretto gruppo addirittura in positivo. Ciò in genere si spiega con l’agilità maggiore nell'aumentare i volumi e i ricavi in situazione di discesa dei prezzi, mentre le società più grandi non hanno potuto bilanciare le perdite con questa facilità.
GARANTIRE IL RITORNO PER GLI AZIONISTI IN UN NUOVO SCENARIO - Negli anni di prezzo del petrolio in discesa, il mantra del settore è stato il controllo dei costi e l'efficienza per massimizzare il valore della produzione esistente, a scapito della crescita dei volumi. Ora che il prezzo risale, come devono comportarsi gli operatori? Le Majors dovranno individuare il giusto equilibrio tra l'allocazione del capitale nell'attività estrattiva, o in altre attività, nello stacco dei dividendi o nell'ulteriore riduzione del debito. La capacità degli operatori di raccogliere fondi sul mercato non deve essere data per scontata. La quota di investitori che guarda al valore più che alla crescita è aumentata negli ultimi dieci anni, in molti settori, aumentando la pressione sugli operatori per garantire dividendi sostenibili nel breve. Allo stesso tempo, le attività estrattive delle Majors continuano a essere ad "alto rischio", in termini di business, e hanno necessità di offrire ritorni più elevati per attrarre investitori nel lungo periodo. Il calo di fiducia dovuto alle performance recenti è stato significativo.
CRESCITA DEI MARGINI - Gli operatori "estrattivi" dovranno trasformare i prezzi più favorevoli in utili aumentando i volumi in quegli asset che garantiscono più marginalità, mantenendo disciplina sui costi. In ciò, il digitale potrà certamente aiutarli.
REINVESTIMENTI - BCG prevede un incremento dei progetti estrattivi anche attraverso acquisizioni, da parte delle Majors, di player più piccoli. Sarà da verficare l'impatto che questi nuovi progetti riusciranno ad avere sugli utili di organizzazioni così complesse
M&A - Per le Majors, europee in particolare, la riduzione del debito è un obiettivo cardine per il futuro. Grazie a bilanci più "in salute", gli operatori saranno meglio attrezzate per guardare a opportunità di acquisizione, da finanziare con liquidità aggiuntiva grazie all'aumento dei ricavi, o con deal basati sulla creazione di nuove azioni: un approccio che nel breve periodo abbassa il TSR ma lo incrementa nel lungo periodo.
DIVIDENDI - Le società del campione hanno generalmente aumentato i dividendi e dato il via a programmi di riacquisto delle azioni per ricompensare gli investitori dopo la crisi. Secondo BCG, chi riuscirà a mantenere o aumentare i dividendi guiderà un aumento dei multipli di valutazione. Questo perché gli investitori vedono i dividendi come la promessa di futuri guadagni e un segnale di fiducia nel lungo periodo. Chi, al contrario, ridurrà i dividendi potrebbe essere "punito" dagli investitori.
TRANSIZIONE ENERGETICA - Tutti gli operatori Oil & Gas sono chiamati a fare i conti con l'importanza crescente delle energie rinnovabili e dovranno considerare sia quanto investirvi sia come farlo senza impatti negativi sul TSR. L’analisi degli ultimi dieci anni mostra che non ci sono stati impatti negativi sul TSR in relazione a questi temi. Per le Majors, ad esempio, non c'è una correlazione positiva tra gli investimenti effettuati in energia pulita e il prezzo delle azioni o i multipli. Eppure, l'attivismo crescente degli stakeholder sul tema potrebbe rappresentare un rischio per gli impatti negativi potenziali su utili e margini. Prenderne consapevolezza è il primo passo per gestire adeguatamente questi rischi.
DECISIONI STRATEGICHE - La sfida futura si giocherà tra garantire ritorni agli investitori nel breve e calibrare i propri investimenti nel lungo periodo attraverso un focus più marcato sull'upstream oppure la diversificazione in diversi segmenti o nuove attività. Se oggi il prezzo del petrolio sale, in futuro potrebbe calare nuovamente a causa della competizione tra tipologie di carburanti, testando la capacità degli operatori di prendere decisioni critiche. Servirà una strategia resiliente, equilibrata tra i vari fattori che compongono il ritorno per gli azionisti e in grado di fornire agli investitori indicazioni chiare sul percorso nel breve e nel lungo termine.
