La crisi culminata nel caso Thames Water offre spunti di rilievo per l'Italia, dove il comparto idrico è chiamato a sostenere ingenti fabbisogni infrastrutturali e a garantire un equilibrio tra incentivi regolatori, sostenibilità degli investimenti e tutela degli utenti.
Governance multilivello per analizzare più facilmente le singole criticità, un'unica autorità di regolazione per la definizione di standard comuni e il miglioramento del meccanismo di premialità basato sulla misurazione della customer satisfaction. Sono le lezioni per l'Italia emerse nel nuovo Position Paper n. 311 del Laboratorio Ref Ricerche, dal titolo "Resilienza finanziaria e regolazione nel settore idrico inglese: lezioni utili per l'Italia".
Nel 2024, si legge nell'analisi, il deterioramento finanziario della storica utility londinese Thames Water ha portato alla creazione dell'Independent Water Commission (IWC), presieduta da Sir John Cunliffe, con mandato di analizzare le cause profonde, valutare l'efficacia regolatoria e proporre riforme strutturali: il rapporto finale del luglio 2025 rappresenta una delle analisi più severe sul settore idrico inglese, offrendo spunti per gli altri paesi europei.
I segnali della crisi: dove risiedono le criticità
La survey della Commissione Cunliffe ha rivelato tre criticità nel framework di Ofwat, l'autorità di regolazione inglese e del Galles.
Prima, la crescente complessità dei metodi tariffari: le water utilities lamentano il dispendio di tempo e risorse per predisporre la documentazione richiesta. Seconda criticità la scarsa rappresentatività dei modelli econometrici e di benchmarking, che non catturano adeguatamente le specificità operative dei singoli gestori, innescando dinamiche di "doom looping", spirali in cui le aziende meno performanti ottengono sempre meno risorse dal meccanismo regolatorio, aggravando progressivamente la loro posizione. Il terzo nodo è l'eccessiva durata delle attività di enforcement e l'incertezza sugli esiti, che aumentano rischio e volatilità dei rendimenti.
Le criticità, spiega il Ref, non si fermano alla regolazione economica. Dagli anni Duemila diverse aziende hanno accumulato alti livelli di debito insostenibile e introdotto una complessa ingegneria finanziaria. Thames Water è l'esempio più eclatante: il gearing effettivo ha superato di oltre 20 punti percentuali quello regolatorio (posto al 60%).
Sul fronte ambientale, si legge infine, l'indagine ha rivelato procedure ispettive farraginose e tagli ai budget che hanno compromesso le performance in materia di collettamento e trattamento delle acque reflue.
L'evoluzione nella regolazione: dalla PR 19 alla PR 24
La Price Review 2019 (PR 19) aveva introdotto il Gearing Outperformance Sharing Mechanism (GOSM) per condividere con gli utenti i benefici economici derivanti da indebitamento superiore ai livelli nozionali, con la logica di limitare i benefici per gli azionisti e proteggere i consumatori dai costi connessi a crisi di liquidità e fallimenti dell'operatore.
Nel 2021, spiega tuttavia il documento, la Competition and Markets Authority (CMA) bocciò il GOSM su ricorso di alcuni operatori, ritenendo insufficienti le prove di danni ai consumatori e considerando gli strumenti esistenti già adeguati. La decisione costrinse Ofwat a ripensare l'approccio alla resilienza finanziaria.
Pochi mesi dopo, Ofwat commissionò a Mason e Wright un'analisi indipendente su gearing e resilienza, che evidenziò due nodi cruciali: il rischio di esternalità negative da strutture finanziarie altamente indebitate, con potenziali costi sociali in caso di stress o fallimento e le incoerenze metodologiche nel calcolo del WACC che possono produrre risultati controintuitivi.
Secondo il Ref, la PR 24 segna un cambio di paradigma: introduce cash lock up automatico se il rating scende sotto l'investment grade, con restrizioni ad alcuni pagamenti, e prevede piani di resilienza obbligatori per società con leva elevata e monitoraggio stringente delle metriche creditizie. Tuttavia, la PR 24 ha abbandonato i sistemi di penalità automatiche collegati a soglie di gearing, nonostante Mason e Wright li avessero esplicitamente suggeriti.
Le criticità del nuovo impianto regolatorio
Le possibili criticità del nuovo framework, si legge, emergono dalle risposte degli operatori alle consultazioni della PR 24. Economic Insight, in uno studio per Southern Water, ha contestato la robustezza della soglia del 70% inizialmente proposta da Ofwat. Analisi empiriche dimostrano che le strutture finanziarie efficienti per le aziende idriche inglesi possono presentare un gearing oscillante tra il 58% e il 70%, a seconda di caratteristiche aziendali quali età, dimensione e redditività. Determinare una soglia all'interno di questo range avrebbe potenzialmente disincentivato la costruzione di strutture finanziarie ottimali e messo a rischio la realizzazione degli investimenti.
Se il meccanismo basato sulle penalità non è stato poi inserito nel provvedimento finale, spiega l'analisi, il gearing nozionale fissato al 55% dalla PR 24 è comunque ampiamente al di sotto della soglia consultata, costringendo le utility a definire strutture finanziarie a basso rischio, ma solo sulla carta.
L'elevato fabbisogno di investimenti del comparto, pari a circa 250 miliardi di sterline da realizzare fino al 2050, richiederebbe circa 116 miliardi di equity qualora venisse mantenuta una struttura finanziaria con gearing al 55%. Una simulazione Oxera dimostra che questa situazione renderebbe poco attrattive le aziende idriche per gli azionisti e per i portatori di capitale di rischio: il riequilibrio delle fonti di finanziamento previsto dalla regolazione comporterebbe flussi di cassa favorevoli per tali soggetti soltanto a partire dall'AMP 10, il decimo periodo di gestione quinquennale.
In sintesi, la diminuzione del gearing associata a un elevato fabbisogno finanziario determina una massimizzazione dell'autofinanziamento oltre alle necessarie ricapitalizzazioni, generando flussi di cassa negativi per gli azionisti per almeno dieci anni e payback period molto dilatati.
Conclusioni e lezioni utili per altri contesti
L'evoluzione della regolazione inglese mostra un passaggio da un modello permissivo (ante 2020) a uno correttivo con penalità (PR 19), fino a uno incentrato su rating investment grade e gearing estremamente prudenziale (PR 24). Secondo il Laboratorio, se l'intervento sulla resilienza finanziaria era necessario, il gearing nozionale molto contenuto rischia di ripetere situazioni come Thames Water, con crescenti difficoltà di ricapitalizzazione.
I limiti, emerge dall'analisi, risiedono nella mancanza di evidenze empiriche a sostegno del valore scelto e nel rischio che le agenzie di rating allineino le proprie valutazioni a quelle di Ofwat, penalizzando chi si discosta dal riferimento. Alla luce del rischio di bloccare gli investimenti, la mancata applicazione del GOSM potrebbe secondo il Ref essere stata un'occasione persa: il suo funzionamento su soglie superiori al 55% avrebbe infatti consentito di utilizzare la leva finanziaria trasferendo benefici agli utenti, mantenendo incentivi al contenimento del costo del debito.
La rideterminazione tariffaria della CMA per i gestori che hanno impugnato la PR 24 sarà cruciale: un tema dove non si è trovato equilibrio tra proteggere il comparto da crisi di solvibilità e garantire agli operatori strutture finanziarie adeguate a piani di investimento sfidanti. Il governo britannico ha accolto molte indicazioni della Commissione in un White Paper, riconoscendo tutti i limiti presenti nel sistema.
In conclusione, il caso inglese dimostra che regolare la resilienza finanziaria nel settore idrico richiede di bilanciare obiettivi anche apparentemente in conflitto. Le riforme in corso, che potrebbero interessare l'intero sistema di water governance, saranno un banco di prova per modelli replicabili in altri contesti europei.
